La opinión de Sarang Kulkarni, gestor de carteras de crédito de grado de inversión de Vanguard.
El Covid-19 ha golpeado con fuerza los mercados financieros. La volatilidad ha aumentado notablemente; la carrera hacia los activos seguros ha puesto a prueba la liquidez incluso del mercado del Tesoro de los Estados Unidos; y los esfuerzos por limitar la propagación del virus parecen implacables empujando a la economía mundial a una fuerte recesión.
Dada la magnitud de la conmoción y el impacto negativo que tendrá en los beneficios empresariales, muchos inversores se preguntan qué impacto podría tener en los mercados de deuda corporativa.
En este sentido nos preguntamos ¿qué significa la crisis del coronavirus para los inversores en crédito?
Un abrupto final de la expansión
Para empezar, significa que el ciclo de crédito actual ha llegado a su fin.
La pandemia del coronavirus golpeó justo cuando nos acercábamos al final de un ciclo de crédito extendido. Con las valoraciones ya estiradas, incluso una pequeña perturbación económica habría bastado para inclinar los mercados hacia el territorio de la corrección. Y esta crisis ha supuesto sin duda un golpe lo suficientemente importante como para poner fin abruptamente a la expansión económica en la mayoría de los países.
A pesar de la naturaleza única del shock, lo que estamos viendo en los mercados en este momento no es nada nuevo. De hecho, esperamos que el ciclo crediticio continúe girando como lo ha hecho en los últimos 30 años, con las cuatro fases de expansión, desaceleración, recesión y recuperación repitiéndose con el tiempo.
La crisis del coronavirus nos ha llevado muy rápidamente a través de la fase de desaceleración hasta la de recesión. En consecuencia, la volatilidad se disparó en marzo y se produjo un importante endurecimiento de la liquidez del mercado, lo que, a su vez, hizo que los márgenes de todos los bonos de crédito se ampliaran indiscriminadamente.
Como resultado, las valoraciones se han vuelto ahora mucho más atractivas. Los diferenciales de crédito han pasado rápidamente de niveles históricamente altos a niveles históricamente baratos. Siempre que se han vuelto tan amplios en el pasado, los inversores en crédito han sido recompensados con un exceso de rendimiento positivo superior a lo normal.
Si bien seguimos en la fase de recesión, sigue existiendo el riesgo de que los diferenciales se amplíen aún más; pero con los bancos centrales implementando programas de compra de créditos, los mercados cuentan con un buen apoyo.
Sin embargo, es también en este momento cuando los fundamentales subyacentes de las empresas pasan a primer plano. Durante una recesión, la mayoría de las empresas ven su contrato de ganancias, muchas experimentan bajadas de calificación crediticia y algunos incumplen sus deudas. Los fundamentales, ya débiles en la actualidad, probablemente se deterioren aún más a medida que la fase de recesión comience a golpear.
El mercado de crédito de grado de inversión (alta calidad crediticia) suele sufrir una bifurcación durante las recesiones. Las empresas mejor equipadas para capear una recesión tienden a ser las que tienen balances sólidos, capital adecuado y liquidez robusta. Las que no disponen de estos recursos tienen más probabilidades de verse perjudicadas de forma permanente como resultado de la crisis actual y también las que corren más riesgo de sufrir una reducción de las calificaciones.
Por lo tanto, a medida que las empresas fuertes se fortalecen y las débiles se debilitan aún más, es especialmente importante ser selectivo en el crédito durante una recesión, invirtiendo en emisores de alta calidad.
Mirando hacia la recuperación
Después de la recesión viene la fase de recuperación. Los bancos centrales, que ya han recortado los tipos de interés básicos y han comprado cantidades récord de activos para reforzar las economías en respuesta a la crisis, probablemente seguirán siendo flexibles para impulsar la recuperación. Las empresas, por su parte, suelen reducir los dividendos y recomprar sus acciones y recortar los planes de crecimiento.
En consecuencia, el crédito de alto grado tiende a superar a las acciones (sobre una base ajustada al riesgo) una vez que la recuperación se afianza, ya que los bonos corporativos se alzan como la fuente de ingresos más atractiva.
Dada la voluntad de los reguladores de estimular el crecimiento y las valoraciones históricamente atractivas, es un momento potencialmente rentable para los inversores en crédito.
La importancia del análisis de la calidad crediticia
Sin embargo, hay que hacer una advertencia importante. Como hemos visto, la distinción entre las diferentes calidades de crédito se hace más pronunciada durante las crisis. Con algunas estimaciones para 2021 de impagos de alto rendimiento (high yield) mundial que se acercan al 10%-15%, la calidad crediticia tiene el poder de ser un motor de rendimiento crucial.
Por lo tanto, es fundamental poder identificar las empresas más fuertes, y la calificación crediticia es clave para aprovechar realmente los diferenciales dislocados que estamos presenciando en este momento. Si bien la mayoría de los sectores están en riesgo, vemos oportunidades para que las empresas más fuertes de estos sectores aprovechen la reducción de la competencia para consolidar su cuota de mercado y sus ganancias.
La paciencia es otra de las claves que los inversores en crédito deben tener en cuenta. Aunque los argumentos a favor del crédito son sólidos, es difícil saber cuánto tiempo podrían durar las diferentes fases del ciclo. No deben perder de vista por qué invierten en crédito de renta fija, que en la mayoría de los casos será para diversificar, por sus rendimientos ajustados al riesgo, ingresos y liquidez.
El crédito empresarial de alta calidad puede desempeñar un papel valioso como complemento de las asignaciones tradicionales de renta fija, como los bonos del Estado, en una cartera. Con valoraciones a niveles tan atractivos, la asignación selectiva a créditos de alta calidad puede proporcionar a los inversores una fuente de ingresos y fuertes rendimientos ajustados al riesgo, al tiempo que ofrece cualidades defensivas en comparación con la renta variable.
Por encima de todo, se deben mantener bajos los costes de inversión. Los altos honorarios, especialmente en horizontes a largo plazo, pueden comerse los beneficios y, en el contexto de los fondos activos, cuanto más altas sean las comisiones, mayor será el riesgo que un gestor se vea tentado asumir para generar un mayor rendimiento neto de comisiones.
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