Algunos de vosotros nos habéis preguntado por qué tenemos el fondo Vanguard +20 years (que replica la evolución de un índice de bonos a largo plazo) en varias de nuestras carteras indexadas, teniendo en cuenta la expectativa de subidas de tipos de interés en todo el mundo. Os lo explicamos.
Cada fondo se ve en el conjunto de la cartera y de lo que aporta desde un punto de vista de riesgo. Partiendo de la indexación máxima, hacemos cambios en la distribución de activos de la cartera que creemos que mejorarán su comportamiento en momentos de grandes caídas, pero intentando no cambiar fundamentalmente los factores de riesgo de la cartera. Un ejemplo es la sustitución de bonos japoneses y del Reino Unido por bonos americanos y europeos. Todos bonos de alta calidad crediticia, pero con comportamientos distintos en caso de grandes caídas bursátiles.
El riesgo de tipo de interés (duración) en las carteras no sigue la distribución de indexación máxima, que daría mucho más peso a los bonos de vencimientos intermedios que al resto. Las carteras de riesgo medio-bajo tienen la duración distribuida entre bonos a corto plazo y bonos a largo plazo. Los bonos a corto plazo ajustan su precio e ingresos recurrentes rápidamente sin causar grandes apreciaciones o depreciaciones de capital en el proceso. Los bancos centrales solo pueden controlar bien los tipos a corto plazo; en consecuencia, en un entorno de subida de tipos de los bancos centrales los bonos a corto plazo pasarán a generar mayores ingresos recurrentes rápidamente, al reinvertirse los bonos vencidos a una TIR más elevada.
Sin embargo, en un entorno de grandes caídas bursátiles, estos bonos a corto plazo no generarán mucho colchón de rentabilidad positiva. A medida que el riesgo agregado de la cartera va aumentando (por ejemplo, pasando de una Cartera Musical a otra), el componente de ingresos recurrentes va perdiendo importancia, y el componente de apreciación de capital va ganando importancia. Ahí es donde las características de los bonos a largo plazo van a ser más relevantes y necesarias, desde el punto de vista de riesgo.
Los bonos a largo plazo tienen un par de características interesantes desde el punto de vista de riesgo. Por un lado, tienen convexidad positiva, y por otro lado, están relacionados con tendencias estructurales a largo plazo sobre las que podemos tener mayor claridad que las tendencias cíclicas a corto plazo. El término convexidad positiva se usa entre otros para describir una no-linealidad que nos es favorable. En el caso de los bonos, la convexidad es la segunda derivada de la duración, y esto hace que cuando los tipos están subiendo la duración del bono disminuye, y cuando los tipos están bajando la duración del bono aumenta.
Por otro lado, las tendencias estructurales que afectan los bonos a largo plazo son la demografía y las expectativas de inflación a largo plazo. En cuanto a la demografía, es poco probable que cambie la tendencia a largo plazo que favorece tipos bajos. Se requeriría un aumento importante de la natalidad o de la inmigración. En cuanto a la inflación, los bancos centrales más relevantes tienen un mandato de estabilidad de precios a largo plazo: en el caso de la Fed americana el mandato es implícito desde 1995 y explícito desde el 2012, en el caso del Banco Central Europeo el mandato es explícito desde 1998, en el caso del Banco de Inglaterra el mandato existe desde 1992 compartido con el gobierno y desde 1998 como mandato solamente del banco, ya independiente del gobierno.
Es poco probable que la Fed, el BCE, el Banco de Inglaterra y el resto de bancos centrales abandonen el mandato de estabilidad de precios a largo plazo. En consecuencia, que un año haya una inflación del 7,5% no es dramático mientras sepamos que los bancos centrales van a estar pendientes de que la inflación promedio a largo plazo no se dispare. Y este año 2022 nos está demostrando que así es, que los bancos centrales están dispuestos a aplicar subidas de tipos a corto plazo para controlar la inflación a medio/largo plazo.
¿Puede que se disparen los tipos a largo plazo? Todo puede ser, pero dadas las presiones estructurales a largo plazo es más probable desde el punto de vista de riesgo que la curva se invierta, con los tipos a corto/medio plazo elevándose por encima de los tipos a largo plazo. Por otro lado, si los bancos centrales se ¨pasan de frenada¨ y enfrían demasiado la economía, lo más probable desde el punto de vista de riesgo es que los bonos a largo plazo proporcionen un colchón ante pérdidas de capital en otros activos.
